Co model liczy, co pokazuje i gdzie leżą granice tej metody. Opisane są wszystkie progi, których używamy. Obliczenia da się powtórzyć samodzielnie na danych z SEC.
Ze sprawozdań finansowych, które spółki składają do amerykańskiego nadzoru (SEC). Ceny akcji i prognozy analityków pochodzą z Yahoo Finance.
Fundamenty pochodzą wyłącznie ze sprawozdań finansowych składanych do amerykańskiego nadzoru (SEC EDGAR), w formacie XBRL, czyli tym samym, w którym spółka raportuje oficjalnie. Ceny akcji, konsensus analityków i daty publikacji wyników pochodzą z Yahoo Finance.
Model pobiera roczne sprawozdania z kilkunastu ostatnich lat obrotowych, ale na kartach pokazuje i porównuje pięć ostatnich. Dlaczego pięć, piszę niżej. Dane są korygowane o podziały akcji (splity), żeby wskaźniki liczone na akcję były porównywalne w czasie.
Wyjątek to wycena z dnia ceny. C/Z (P/E), P/S i P/CFO z ceny podanej na karcie liczymy od czterech ostatnich kwartałów (sprawozdania kwartalne 10-Q), gdy są świeższe niż ostatni rok obrotowy. To pełne dwanaście miesięcy, tak jak w latach, z którymi je porównujemy. ⚠️ Tylko wtedy, gdy przychód z kwartałów zgadza się z rocznym: suma czterech kwartałów roku obrotowego nie może różnić się od przychodu z rocznego sprawozdania o więcej niż 10%. Gdy się nie zgadza, liczymy od ostatniego roku obrotowego, bo inaczej porównywalibyśmy dwie różne wielkości. Sprawozdania kwartalne nie są badane przez biegłego rewidenta.
Bo tyle lat widać na wykresie karty. Opis „wyżej niż zwykle” ma się dać sprawdzić na tym, co pokazuję. Typowy poziom to mediana z tych lat, nie średnia.
Porównania liczymy z pięciu ostatnich lat obrotowych, dokładnie tych, które widać na wykresie karty. ⚠️ Gdy spółka jest młodsza albo nie raportuje wszystkiego przez cały ten czas, liczę z tylu lat, ile faktycznie ma, a karta zawsze podaje, z ilu, żeby dało się to sprawdzić. Progi minimalne są dwa: typowego poziomu wyceny nie podaję poniżej 5 lat historii, a trendu przychodów, gotówki i zysku na akcję poniżej trzech. Samo okno pięciu lat obowiązuje jednak w obu przypadkach. Okno jest równe temu, co widać na wykresie, nie przypadkiem: opis „wyżej niż zwykle" musi dać się sprawdzić na tym, co pokazujemy. Gdybyśmy porównywali do piętnastu lat, a rysowali pięć, czytelnik nie miałby jak zweryfikować, skąd wzięło się „zwykle”.
Jednakowe okno dla wszystkich spółek ma jeszcze jeden powód, mniej oczywisty. Trend uznajemy za rosnący, gdy w oknie jest najwyżej jeden rok spadkowy, a taki warunek jest tym trudniejszy, im dłuższy szereg. Spółka z siedemnastoletnim archiwum w SEC musiałaby przejść ostrzejszy test niż spółka z jedenastoletnim, choć o ich biznesie nie mówi to nic. Ocena porównywałaby wtedy długość archiwum, a nie wyniki. Pięcioletnie okno stawia wszystkie spółki w tym samym miejscu.
Dlaczego pięć lat. Krótsze okno opisuje spółkę bliżej tego, jaka jest obecnie: lata sprzed pięciu lat, w tym nadzwyczajny rok 2020, przestają rozstrzygać o tym, czy jej wyniki rosną. Ma to swoją cenę: pięć lat częściej mieści się w jednej fazie cyklu. Dla producentów półprzewodników czy spółek energetycznych „typowy poziom” może wtedy znaczyć „typowy dla tej hossy”, a wartość środkowa z pięciu punktów jest mniej stabilna niż z dłuższego okna.
Dlaczego nie dłużej. Biznes spółki się zmienia. Po sprzedaży części działalności, dużym przejęciu albo zmianie modelu biznesowego wskaźniki sprzed dekady opisują inną firmę i porównywanie z nimi obecnej wyceny przestaje mieć sens.
Uczciwie o skutku tego wyboru. Przy krótszym oknie opisane warunki są spełniane łatwiej, na dwa sposoby. Wyceny na giełdzie rosły przez ostatnie lata, więc wobec pięciu lat wskaźniki wyceny spółek częściej wypadają niżej niż wobec dłuższego okna. A warunek „najwyżej jeden rok spadku” jest łagodniejszy przy czterech porównaniach rok do roku niż przy siedmiu. Zasada zostaje ta sama: ile pokazujemy, do tylu porównujemy.
⚠️ Używamy wartości środkowej (mediany), nie średniej. Jeden rok, w którym spółka ledwo wyszła na zero, potrafi wywindować średni wskaźnik tysiąckrotnie i sprawić, że wszystkie pozostałe lata wyglądają na nisko wycenione. Mediana taki rok pomija z samej swojej konstrukcji.
Spółki z indeksu S&P 500 bez banków, ubezpieczycieli i funduszy nieruchomości. Kart jest 384, spółek 381: kilka spółek ma dwie klasy akcji.
Uniwersum to spółki wchodzące w skład indeksu S&P 500, z wyłączeniem sektora finansowego i nieruchomości (banki, ubezpieczyciele, REIT-y).
Indeks liczy około pięciuset spółek, a ja pokazuję ich mniej. Różnica bierze się z dwóch powodów, nie jednego.
Dlaczego banki są wyłączone
Bank ma inną budowę bilansu: depozyty klientów są formalnie zobowiązaniem, więc wskaźnik „dług do aktywów" pokazywałby u niego 90% i sugerował bankructwo, choć to normalny stan. Podobnie płynność liczona klasycznie nie ma tam sensu. Metoda została stworzona dla spółek niefinansowych i tylko tam te wskaźniki w ogóle coś znaczą.
Drugi powód: spółka nie raportuje tego, czego potrzebuję
Część spółek wypada nie z powodu branży, tylko dlatego, że w ich sprawozdaniach brakuje danych potrzebnych do policzenia większości kryteriów, bo zmieniły formę prawną, weszły do indeksu niedawno albo raportują pozycje inaczej, niż przewiduje standardowy format.
Jeśli spółce brakuje danych do zbyt wielu kryteriów naraz, nie pokazuję jej wcale. Wolę nie pokazać spółki, niż pokazać ocenę policzoną z połowy danych i udającą pełną, bo czytelnik nie miałby jak odróżnić jednego od drugiego.
Dlaczego kart jest więcej niż spółek
Kilka spółek ma dwie klasy akcji notowane osobno: te same sprawozdanie i te same wyniki, ale dwa różne symbole giełdowe i dwie różne ceny. Każda klasa dostaje własną kartę, bo wycena liczy się od jej własnej ceny, natomiast spółka jest jedna. Dlatego kart jest 384, a spółek 381.
Skład indeksu zmienia się w ciągu roku, więc liczba analizowanych spółek zmienia się w czasie. Każda karta i katalog podają datę biegu, z którego pochodzą dane.
Trzy pytania, zawsze w tej samej kolejności. Niska wycena mówi niewiele, jeśli spółka nie zarabia.
Kolejność nie jest przypadkowa: najpierw sprawdzamy, czy spółka zarabia i rośnie, potem czy jej dług jest pod kontrolą, a dopiero na końcu, jak jest wyceniana na tle własnej historii.
Gdy przychody, zysk na akcję i gotówka operacyjna rosną przez pięć lat, z najwyżej jednym rokiem spadku, i nie jest nim ostatni rok. Zysk i gotówka muszą być dodatnie.
Przychody, zysk na akcję i gotówka operacyjna muszą rosnąć w pięcioletnim oknie: ostatni rok wyżej niż pierwszy i najwyżej jeden rok spadku, ale nie ostatni. Spadkiem nazywamy dopiero zmianę o więcej niż 2% wobec roku wcześniej; mniejsza mieści się w przeliczeniach i zaokrągleniach sprawozdań. Do tego spółka musi zarabiać: zysk na akcję i gotówka operacyjna dodatnie w każdym roku okna poza najwyżej jednym, i znowu nie ostatnim. Marża operacyjna ma być dodatnia i zbliżona do typowego poziomu. Część spółek nie ma w danych składanych do SEC zysku operacyjnego za żaden rok okna. Wtedy etap ocenia pozostałe warunki, a karta mówi o tym wprost. Gotówce operacyjnej ufamy najbardziej: zysk księgowy da się kształtować decyzjami rachunkowymi, wpływu gotówki znacznie trudniej.
Gdy dług netto jest niski wobec aktywów, a wolne przepływy pieniężne pozwalają go spłacić. Chodzi o to, czy spółka przetrwa gorszy rok bez ratunku z zewnątrz.
Dwie miary: dług netto w stosunku do aktywów oraz zdolność spłaty długu z wolnych przepływów pieniężnych. Chodzi o odpowiedź na pytanie, czy spółka przetrwa gorszy rok bez ratunku z zewnątrz.
Płynność szybka jest na karcie jako opis, nie jako warunek. Wynik poniżej 1 u dużej spółki zwykle nie oznacza kłopotów: sieci handlowe szybko sprzedają zapasy, a wiele firm dostaje zapłatę z góry. Jako warunek odrzucałaby spółki, których sprawozdania nie pokazują żadnego problemu ze spłatą długu.
W zdolności spłaty dług liczymy bez leasingu operacyjnego. Czynsze z takich umów już pomniejszyły gotówkę operacyjną, więc wliczenie ich także do długu liczyłoby ten sam koszt dwa razy. W zadłużeniu do aktywów leasing zostaje, bo to zobowiązanie spółki.
Dług netto to zadłużenie pomniejszone o gotówkę, inwestycje krótkoterminowe oraz papiery zbywalne o terminie ponad rok. Te ostatnie nie są w bilansie pozycją bieżącą, ale spółka może je sprzedać, kiedy zechce. Pomijanie ich pokazywałoby dług u firm, które w rzeczywistości mają nadwyżkę środków nad zadłużeniem. Nie wliczamy natomiast udziałów w spółkach niepublicznych ani portfeli inwestycyjnych: tego nie da się upłynnić z dnia na dzień. Liczymy tak, bo dług brutto karze spółki trzymające gotówkę: spłata długu z własnych środków zmieniałaby wskaźnik, choć sytuacja spółki pozostaje ta sama. Gdy środki płynne przewyższają zadłużenie, przyjmujemy dług netto równy zeru.
Dług składamy z kilkunastu etykiet danych SEC, nie z jednej. Dlaczego jedna nie wystarcza: fałszywe zero długu.
Wolne przepływy pieniężne to gotówka z działalności operacyjnej pomniejszona o nakłady inwestycyjne. Sama gotówka operacyjna zawyżałaby zdolność spłaty u spółek, które muszą stale inwestować, żeby działać, a takich jest sporo: co piąta analizowana spółka oddaje na nakłady co najmniej połowę gotówki operacyjnej. Ujemne wolne przepływy nie są same w sobie sygnałem ostrzegawczym. Dla części branż, na przykład usług komunalnych (energetyka, wodociągi), to normalny i trwały sposób finansowania rozwoju.
⚠️ U części spółek sprawozdania nie zawierają nakładów inwestycyjnych w formie, którą da się odczytać automatycznie. Wtedy nie oceniamy tego etapu wcale, zamiast podstawiać samą gotówkę operacyjną i udawać, że policzyliśmy to samo.
To położenie C/Z, P/S i P/CFO wobec typowego poziomu tej samej spółki z pięciu lat. Różnica do 10% nie przesądza w żadną stronę. To opis, nie ocena, czy cena jest okazją.
Wskaźniki wyceny (cena do przychodów, do zysku i do gotówki operacyjnej) porównujemy z własną historią spółki, a nie z rynkiem czy konkurencją. Pytanie brzmi: jak spółka jest wyceniana na tle ostatnich pięciu lat: wyraźnie niżej niż zwykle, mniej więcej jak zwykle czy wyraźnie wyżej niż zwykle. To opis położenia wskaźników, nie ocena, czy cena jest okazją.
Opis „wyraźnie niżej niż zwykle" wymaga, żeby co najmniej dwie miary były poniżej swojego typowego poziomu o więcej niż 10%, a żadna nie była powyżej niego o więcej niż 10%. Przy dwóch dostępnych miarach: obie. Miara powyżej typowego poziomu o więcej niż 10% daje opis „wyraźnie wyżej niż zwykle", wszystko pomiędzy to „mniej więcej jak zwykle". Miara, która różni się o mniej niż 10%, nie przesądza w żadną stronę.
Skąd akurat 10%
Ten próg nie jest wybrany z wygody. C/Z, P/S i P/CFO liczą się od ceny akcji, a mianownik zmienia się raz na kwartał, więc ruch tych wskaźników między sprawozdaniami to ruch ceny. Typowy poziom to wartość środkowa z pięciu lat, a każdy z tych punktów liczy się od ceny z jednego dnia. Wycena na karcie też: cena pochodzi z dnia podanego na karcie i do chwili lektury potrafi się zmienić o kilka procent.
Sprawdziliśmy, jak bardzo opis wyceny zależy od samego ruchu ceny: przy zmianie ceny o 3% w jedną lub drugą stronę opis „wyraźnie niżej niż zwykle" pojawiał się albo znikał przy progu 1% u dwa razy większej liczby spółek niż przy progu 10%. Mniejsza różnica mówi więc bardziej o tym, którego dnia policzono wskaźnik, niż o spółce, a nazywanie jej „niżej niż zwykle" byłoby udawaniem precyzji, której pomiar nie ma.
⚖️ Ten próg działa w obie strony i tak ma być. Miara nieznacznie poniżej typowego poziomu nie liczy się jako wyraźnie niższa, tak samo jak miara nieznacznie powyżej nie liczy się jako wyraźnie wyższa.
Karta dopisuje też, co stoi za opisem. Gdy zysk na akcję w ostatnim roku to co najmniej 1,5× jego typowego poziomu, C/Z jest niskie także dlatego, że liczy się od szczytowego zysku. Gdy najwyższa wycena przypada na początek pokazanych lat, typowy poziom obejmuje tamte wyceny, i karta podaje ten rok.
Liczby na karcie są zaokrąglone, a opis bierze się z tej samej zaokrąglonej liczby, którą widzisz. Dlatego wartość pokazana dokładnie na progu nigdy nie jest opisana jako „wyraźnie niżej" ani „wyraźnie wyżej".
Dlaczego wycena „względem siebie", a nie względem rynku
Każda branża ma inny naturalny poziom wskaźników: producent oprogramowania ma zwykle wyższe C/Z i P/S niż sieć sklepów. Porównywanie ich wprost prowadzi do fałszywych wniosków. Natomiast porównanie spółki z jej własną przeszłością odpowiada na sensowniejsze pytanie: czy rynek wycenia ją niżej niż zwykle.
Trzy etapy obok siebie: przy dwóch pierwszych „tak”, „nie” albo „brak danych”, przy wycenie opis. Nie ma jednej liczby, która zbierałaby spółkę do oceny końcowej.
Katalog spółek pokazuje przy każdej spółce trzy etapy. Przy dwóch pierwszych: tak, nie albo brak danych. Przy wycenie opis: wyraźnie niżej niż zwykle, mniej więcej jak zwykle albo wyraźnie wyżej niż zwykle. Nie ma jednej liczby, która zbierałaby spółkę do „oceny końcowej”. Katalog domyślnie ustawia spółki alfabetycznie; filtry po etapach i kolejność według liczby spełnionych warunków wybiera czytelnik. To jego pytanie zadane danym, a nie nasza lista polecanych spółek.
Czego celowo NIE ma w ocenie
Cen docelowych analityków. To prognozy, nie fakty, a do tego systematycznie zawyżone i podążające za kursem: cele rosną po wzrostach, spadają po spadkach. Wbudowanie ich w ocenę przeczyłoby całej idei porównywania spółki z jej własną historią. Na kartach spółek cen docelowych nie pokazujemy wcale.
Wykorzystujemy natomiast kierunek rewizji: gdy analitycy wyraźnie tną prognozy, spółka dostaje flagę ostrzegawczą. To sygnał o pogarszającej się ocenie sytuacji, nie prognoza kursu. ⚠️ Obok ceny akcji to jedyna dana na karcie spoza sprawozdań: ceny i prognozy analityków pochodzą z Yahoo Finance i karta podaje to źródło. Flaga stoi obok etapów i nie zmienia ich wyniku.
Co znaczy „tak” przy etapie, a czego nie
„Tak” oznacza wyłącznie, że spółka spełnia opisane warunki liczbowe. Nie mówi nic o jakości zarządu, przewadze konkurencyjnej, ryzykach regulacyjnych, sytuacji branży ani o tym, czy cena wzrośnie. Model nie widzi też powodów, dla których rynek wycenia spółkę niżej niż kiedyś, a te bywają uzasadnione.
Pogarszające się sygnały: cięcia prognoz analityków, spadek marży, wzrost długu. Stoją obok etapów i nie zmieniają ich wyniku.
Niska wycena bywa uzasadniona. Dlatego model osobno oznacza pogarszające się sygnały przy każdej spółce, niezależnie od tego, jak jest wyceniana:
| Flaga | Znaczenie |
|---|---|
| rewizje ↓ | Analitycy obcięli prognozy zysku o ponad 10% w ciągu trzech miesięcy |
| marża ↓ | Ostatnia marża operacyjna o ponad 15% niższa od typowego poziomu |
| dług ↑ | Dług netto względem aktywów wzrósł o ponad 20% rok do roku albo pojawił się (co najmniej 5% aktywów) po roku bez długu netto |
Z klasycznej analizy fundamentalnej. Podział na bloki przejąłem z F-Score Piotroskiego, ale to nie jest F-Score i jego wyniki się tu nie przenoszą.
Metoda wywodzi się z klasycznej analizy fundamentalnej. Podział na bloki: rentowność, zadłużenie i płynność, efektywność, przejęliśmy z F-Score Josepha Piotroskiego (Stanford, 2000). Z jego badań pochodzi też kontrola rozwodnienia akcji, którą karta podaje obok zadłużenia.
Nie jest to jednak F-Score i podobieństwo struktury nie przenosi jego wyników. Różnimy się kryteriami wyceny i kolejnością analizy. Walidacja akademicka dotyczy wyłącznie F-Score: nasza metoda jej nie ma i mieć nie będzie, bo świadomie nie badamy skuteczności. Dlatego etapy i opis wyceny należy czytać jako uporządkowanie danych, nie jako zwalidowany sygnał.
Klasyczne wskaźniki wyceny mają znany problem: rachunkowość nie nadąża za gospodarką. Wydatki na badania, oprogramowanie i markę są księgowane jako koszt, a nie inwestycja.
Firma budująca fabrykę pokazuje w bilansie majątek; firma pisząca oprogramowanie pokazuje tylko niższy zysk, mimo że obie mogą generować tyle samo gotówki. Zestawianie ich wskaźników ze sobą porównuje więc rzeczy nieporównywalne.
Stąd trzy decyzje w tej metodzie
Nie używamy ceny do wartości księgowej. To właśnie ten wskaźnik zniekształca opisany problem najmocniej.
Porównuję spółkę z jej własną historią. Jeśli producent oprogramowania zawsze miał wysokie wskaźniki, bo księguje badania jako koszt, to przy porównaniu z jego własnym typowym poziomem z pięciu lat zniekształcenie się znosi: jest takie samo w liczniku i w mianowniku. Pytanie „czy ta spółka jest wyceniana niżej, niż bywała wyceniana sama" pozostaje sensowne niezależnie od tego, jak księguje się jej wydatki.
Wśród miar wyceny jest cena do gotówki operacyjnej. Z trzech używanych miar ta jest najmniej podatna na decyzje rachunkowe.
⚠️ To nie znaczy, że metoda jest odporna na wszystko. Jeśli spółka radykalnie zmieni profil działalności, jej własna historia przestaje być dobrym punktem odniesienia. Zmiany standardów rachunkowości również potrafią złamać porównywalność danych w czasie. To wyjaśnienie konstrukcji wskaźników, nie zapowiedź wyników.
Cen docelowych, poziomów wejścia i wyjścia ani wskazań, co kupić. Ocena opisuje, co widać w sprawozdaniach. Nie jest prognozą i nie mierzę jej skuteczności inwestycyjnej.
Kilka rzeczy, których wielu odbiorców oczekuje, świadomie nie znajdzie się w tym narzędziu:
Nie prowadzę i nie publikuję badań nad tym, czy ta metoda wypada lepiej od indeksu. To narzędzie do czytania sprawozdań, nie system inwestycyjny, a każda liczba, którą pokazuję, opisuje przeszłość firmy, nie przyszłość jej akcji.
Opis etapu nie jest wskazaniem, co i kiedy kupić. „Tak” przy etapie znaczy, że liczby ze sprawozdań spełniają opisany wyżej warunek, nic ponadto. Nie ma tu wskazania kierunku transakcji, cen docelowych ani okresu, w którym coś miałoby się wydarzyć, bo model nie wypowiada się o przyszłości kursu.
Z jakiego momentu są liczby. Wskaźniki ze sprawozdań opisują ostatni zamknięty rok obrotowy, a porównanie wyceny pięć lat wstecz; gdy spółka opublikowała już kolejne kwartały, karta pokazuje obok blok „ostatnie 12 miesięcy”. Cena to kurs zamknięcia z dnia podanego na karcie, nie kurs z chwili, w której czytasz. Te dwa momenty nigdy nie są tym samym dniem i karta mówi o tym wprost.
Jak często to się zmienia. Planowany rytm aktualizacji: raz w tygodniu, w sobotę, z cenami z piątkowego zamknięcia sesji w USA. To plan, nie gwarancja: data danych, z których powstała strona, stoi na każdej karcie. Zmiana ceny wpływa wyłącznie na etap trzeci (wycenę); etapy pierwszy i drugi zmieniają się dopiero wraz z nowym sprawozdaniem.
Ryzyko. Inwestowanie w akcje wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości kapitału. Spółka wyceniana niżej niż zwykle bywa tak wyceniana z powodu, którego wskaźnik nie pokazuje. Decyzje podejmujesz na własną odpowiedzialność.